Idee in Campus Articles Series, 2001
2 aprile 2001

Sotto sotto, l´euro è una talpa che scava
di Massimiliano Marcellino (Università Bocconi e IGIER)

Fra poco meno di un anno daremo l´addio alla nostra lira e dovremo abituarci a pagare tutti i beni e servizi in euro. In realtà, già da tempo i prezzi di alcuni beni particolari, le attività finanziarie, sono espressi in euro. Questo fatto, e più in generale l´Unione monetaria tra 12 Paesi europei di cui l´euro è l´emblema, hanno provocato molteplici cambiamenti nei mercati finanziari e promettono ulteriori sviluppi. I vantaggi per consumatori e imprenditori sono già notevoli: i primi possono scegliere tra un numero molto più elevato di attività finanziarie di Paesi diversi (e lo fanno), tipicamente più liquide, cioè più facilmente vendibili, e con costi di transazione e di gestione più bassi che in passato. I secondi, tramite l´emissione di obbligazioni, hanno accesso a una fonte di finanziamento in genere più consistente e a buon mercato rispetto al tradizionale ricorso al credito bancario. Quella che infatti prima era una prerogativa solo delle grandi imprese sta ora diventando comune anche per dimensioni medio/piccole, rendendo per questo aspetto il mercato europeo molto più simile a quello statunitense. Cerchiamo allora di analizzare in maggior dettaglio la relazione tra Unione monetaria, euro e i più rilevanti cambiamenti nei mercati finanziari, basandoci su un interessante articolo di Danthine, Giavazzi e von Thadden (Nber working paper 8044, http://www. nber.org/papers/w8044 ). Un primo ovvio ma rilevante effetto dell´introduzione dell´euro è stato quello di esprimere nella stessa unità i prezzi delle attività finanziarie di molti Paesi diversi. Ad esempio, i titoli di Stato tedeschi, francesi, italiani, eccetera sono ora tutti denominati in euro. Questo da un lato ha reso più semplice confrontare il rendimento effettivo di attività finanziarie di Paesi differenti, dall´altro ha eliminato i costi per la conversione delle valute e il rischio legato a fluttuazioni del tasso di cambio.

Ancora troppe regole nazionali
L´Unione monetaria non può però essere ancora considerata come un unico grande mercato finanziario, in grado di competere per dimensione con quello statunitense. Vi sono infatti ancora molte regolamentazioni diverse a livello nazionale, nonché differenti convenzioni e abitudini da parte degli investitori e degli operatori finanziari, oltre a costi di transazione che rimangono sostanzialmente più elevati per operazioni tra Paesi rispetto a quelle interne. Possiamo però aspettarci che l´euro abbia un effetto indiretto benefico anche su questi elementi, evidenziando le eterogeneità tra Paesi, favorendo così una ulteriore omogeneizzazione e quindi un reale allargamento del mercato.
Un mercato finanziario più ampio ha tre conseguenze principali. In primo luogo, aumenta il numero di attività finanziarie disponibili e questo, se i loro rendimenti sono sufficientemente diversi, aiuta a differenziare l´investimento riducendone il rischio complessivo. Secondo, incrementa probabilmente il volume degli scambi, rendendo più facile vendere un´attività e quindi migliorandone la liquidità. Terzo, stimola la concorrenza fra operatori di Paesi diversi, riducendo i costi di transazione. Un mercato più ampio avvantaggia quindi chi compra titoli, ma anche chi li offre ha notevoli benefici, sia perché aumenta il pool di potenziali acquirenti sia perché il tasso di interesse da pagare si riduce.
In effetti, dall´inizio dell´Unione monetaria, o più precisamente da quando i mercati hanno iniziato a credere nella sua possibilità, la curva dei rendimenti si è spostata sensibilmente verso il basso sia per i titoli privati che per quelli pubblici, ovvero i tassi di interesse sono diminuiti in pratica per tutte le scadenze.
Non stupisce quindi che sia i governi nazionali che le imprese private abbiano cercato di cogliere queste nuove opportunità. I governi, come abbiamo detto, hanno ridenominato i titoli pubblici in euro e hanno adottato una serie di convenzioni contabili finalizzate a renderli più facilmente confrontabili e sostituibili tra Paesi. Questo ha ridotto lo spread , cioè la differenza, tra i rendimenti di titoli simili per Paesi diversi ma non lo ha annullato, perché rimangono differenti sia la qualità dei titoli (ad esempio, quelli italiani hanno un rating più basso dei tedeschi a causa dell´elevato livello del nostro rapporto debito-Pil), sia la loro liquidità (ad esempio, i titoli italiani e francesi sono più liquidi di quelli dei Paesi più piccoli nell´Unione).

L´esempio dell´emissione Alcatel
Le grandi imprese d´altra parte hanno iniziato a vendere le loro obbligazioni anche all´estero. Ad esempio, nell´emissione di un miliardo di euro del 1999 di Alcatel, l´impresa francese di telecomunicazioni, il 28% è stato venduto in Italia e il 20% in Germania. Inoltre, imprese di dimensioni minori e di ranking peggiore sono entrate in questo mercato, fornendo ulteriori opportunità di diversificazione per gli investitori. Tutto questo ha anche richiesto un miglioramento nelle informazioni fornite dalle imprese e dagli intermediari finanziari, aumentando la trasparenza del mercato.
La maggiore trasparenza e concorrenza nel mercato finanziario europeo si è tradotta in una marcata diminuzione dei ricavi delle banche per transazioni e depositi in valuta, per operazioni di arbitraggio su titoli e per attività tradizionali di prestito alle imprese. D´altra parte, è aumentata molto l´attività di asset management e investment banking. Per operare in un mercato più ampio e competitivo, ma anche per far fronte alle nuove regolamentazioni comunitarie e al forte mutamento tecnologico, le banche hanno però dovuto riorganizzarsi sostanzialmente. Nel nostro contesto è interessante sottolineare la strategia di fusioni seguita dalle grandi banche che prima si sono rafforzate a livello nazionale, poi nei Paesi confinanti e ora iniziano a operare in tutta l´unione.
Gli effetti dell´euro sullo sviluppo del mercato finanziario europeo sono quindi rilevanti e dovuti non solo alla riduzione nei costi di transazione derivanti dall´utilizzo di una moneta comune ma anche, forse soprattutto, all´ampliamento dell´offerta di titoli, al miglioramento della loro liquidità, all´indotto processo di riorganizzazione degli intermediari finanziari e all´evidenziare e favorire la rimozione di vincoli legislativi e burocratici per la formazione di un vero mercato europeo dei capitali.